一家卖了31年豆浆油条的公司，最终被一个菲律宾人打包送进港交所。

近日，菲律宾快餐巨头快乐蜂（Jollibee Foods）宣布，将分拆旗下国际业务主体JFCI赴港主板上市，预计2027年下半年挂牌。里面装着的，是永和大王的油条、宏状元的粥、添好运的虾饺，外加几家海外咖啡品牌。而汉堡王、吉野家、熊猫快餐这些国人更熟的名字，反而留在了马尼拉。

这不是一次简单的上市，是一次"把低增长高现金流留在老家、把高增长高烧钱搬到亚洲金融中心重新定价"的资本腾挪。而那碗卖了31年的豆浆，成了这场腾挪里最让人皱眉的资产。

01 一个菲律宾人的快餐帝国，和中国早餐的几次转手

快乐蜂创始人陈觉中，祖籍福建晋江，1975年在马尼拉开冰淇淋摊，发现顾客要的是热食，1978年转型西式快餐。80年代麦当劳杀进菲律宾，本土品牌纷纷败退，陈觉中贴着麦当劳开店、做本土口味，硬是在麦当劳老家打赢了麦当劳。1993年上市后，快乐蜂走上并购扩张路，买下永和大王，是它全球化的第一站。

而永和大王自己，本来就是一个VC来了又走的故事。

1995年12月，台湾人林猷澳和李玉麟在上海铜仁路开出第一家永和大王，初始投资5万美元，卖豆浆、油条、粢饭团。两年开到8家，钱烧完了。1997年，李嘉诚旗下加怡新亚基金投了200万美元，占三分之一股权，门店冲到18家后亏损扩大，加怡1998年亏着退出。接盘的是荷兰霸菱，1999年以约1000万美元拿下近67%股份。林猷澳当时坚持一个判断：连锁不到规模必然亏损，熬过50家店才会赚钱。2002年门店破50家，公司果然扭亏，次年销售额做到2400万美元。

然后就是那笔著名交易。2004年2月，快乐蜂以2250万美元收购永和大王85%股权，霸菱获利离场。2007年6月，快乐蜂再掏600万美元收走剩余15%，全资控股。有意思的时间差：中式快餐第一轮资本化里，加怡亏着出去，霸菱赚了一笔走人，没有一家机构等到上市。二十多年后，把卖了31年的永和大王送进资本市场的，是一个菲律宾买家。

快乐蜂在中国此后一路"买买买"：2008年5550万美元全资收购宏状元（37家直营店、无负债、年销1.97亿元）；2018年起分六次增持添好运，直到2024年11月掏2020万新加坡元收走最后8%，把它变成全资子公司，计划做成集团中餐旗舰。

02 最赚钱的留在马尼拉，最难讲的送去香港

JFCI承接的是快乐蜂在菲律宾以外的全部国际业务。品牌拆开看，中国区是基本盘——截至今年6月底，快乐蜂在华602家门店，永和大王537家是绝对主力，宏状元、添好运分走其余60余家。但这602家店贡献稳定，撑不起增长故事。

真正跑起来的是海外，主角是咖啡：越南头部品牌Highlands Coffee（持股60%）二季度系统销售额增长46.7%；韩国网红Compose Coffee（持股70%）过去18个月新增超1000家店，全球破3000家；再加美国老牌The Coffee Bean & Tea Leaf（持股80%）。三个咖啡品牌构成JFCI扩张最快的资产。咖啡之外还有炸鸡——Jollibee自有品牌北美同店销售二季度增长8.6%，越南炸鸡系统销售增长47.6%。

增长性感，但烧钱。截至2026年6月底，快乐蜂全球10767家门店，国际业务扛下约67%的门店，EBITDA贡献却只有约36%。2026年上半年集团营收1636.2亿比索（约175.6亿元），同比增9.9%；归母净利润48.7亿比索（约5.2亿元），同比下滑13.3%。总债务与股东权益之比达2.52倍，现金储备从2025年底350亿比索缩到285亿比索。全球扩张基本靠负债。

分拆逻辑因此清晰：把低增长、高现金流的菲律宾本土业务留给菲交所保守资金；把高增长、高烧钱的国际业务单独拎出来，去香港另找定价。汉堡王、吉野家、熊猫快餐这些特许生意留在马尼拉，不在此列。

为什么选香港？陈觉中说符合业务发展、地理布局和长远目标。客观说，港股有百胜中国、海底捞的估值参照系；美股对这种"炸鸡加豆浆再加咖啡"的杂烩故事，缺乏认知。

03 永和大王的困局：门店越开越多，利润越来越薄

被摆上港股主桌的永和大王，2026年上半年新开70家店，速度不慢。但二季度中国业务系统销售额同比增12.4%，EBITDA同比暴跌72.8%，对集团当季利润贡献只剩1%上下。增收不增利，钱去哪了？

一部分在外卖。集团CFO兼JFCI候任CEO Richard Shin承认，中国大部分门店营收至少三分之二来自外卖，部分门店高达八九成。平台抽成、补贴战、流量分配，任何一项变动直接咬掉利润。

另一部分在价格战。2025年初开始降价，当年一季度同店增速-8.3%，二季度转正到3.9%；三季度客单价降14.6%，靠交易量涨26.6%把同店拉到8%正增长。以价换量停不下来，每一单都在变薄。

面对这张利润表，快乐蜂的解法是把永和大王从直营彻底推向加盟：单店投资额从80万以上压到50万以下，投资回收期从2.5-3年压缩到1.5年左右。加盟率从2016年14%提升到65%，计划年底冲70%，中期目标最高95%。59家超值店已落地13座城市，全部由加盟商运营。

这个转型本质是自掏腰包补贴加盟主回报率。Richard Shin说了一段很诚实的话：瑞幸、蜜雪冰城这些饮料品牌建立了一种快得多的投资回报标准，创业者加盟既看餐饮也看饮料。加盟主的参照系换了——过去在中式快餐之间比，现在拿奶茶店一年半回本去要求一个卖卤肉饭的品牌。快餐品牌要么跟上，要么出局。

同一个集团里的添好运，恰好证明快乐蜂并非不会做餐饮，而是内地这门生意太难。香港添好运一年多从5家开到10家，2025年三季度EBITDA贡献增长4倍，新店两年内回本；北美目标2028年从5家做到20家。内地却是另一回事：扩张实质暂停，截至2025年一季度只剩16家合资门店，系统销售额下滑26%，运营深圳添好运的公司今年5月已注销。

04 港股餐饮IPO的静默期

更大的背景是，港股餐饮IPO正处在罕见静默期。去年12月遇见小面挂牌即破发，截至今年8月底港股还没有新连锁餐饮公司敲锣，老乡鸡、巴奴、袁记云饺、比格比萨递表后陆续失效或重新申报。今年港股IPO大年不假，但风头全在AI和半导体，消费股上市后折戟的不少。

有长期看港股的投资人判断：只有细分绝对龙头、高增速、现金流强的消费公司才会被追捧，中腰部、传统品类破发率越来越高。按这个标准，JFCI处境尴尬——最能打的Jollibee菲律宾统治力留在了马尼拉；增长最快的越南韩国咖啡不在港股熟悉的中国叙事里；被摆上港股的永和大王，正陷在以价换量泥潭中。

05 结尾

31年前上海铜仁路那家5万美元起步的早餐铺，几经转手，最终被装进一个菲律宾快餐帝国的国际分拆包里，送去香港IPO。这个故事里有VC的来去、有并购的逻辑、有中式快餐的挣扎、有咖啡赛道的狂奔、有港股消费股的冷遇。

但最值得记住的，不是"豆浆油条要上市了"这个猎奇标题，而是它折射出的现实：中国餐饮市场正在经历一次残酷的重定价。外卖抽成吃掉利润、价格战打薄每单毛利、奶茶品牌重新定义了加盟商的回本预期——传统快餐要么像永和大王一样把直营转加盟、把投资额砍到50万以下、把回收期压到18个月，要么像添好运内地业务一样，悄悄注销收场。

快乐蜂的算盘打得精：菲律宾老家留现金牛，香港装增长故事。但港股投资者会不会为"一个菲律宾人手里、靠加盟商撑起的、31岁的豆浆油条店"买单，是另一个问题。

毕竟，资本市场上最贵的不是31年的品牌，是每一单能赚多少钱。