先聊基本面，再聊技术面，明天再聊世界杯。
差不多正好一年之前，我从纽约回到香港，最后落地上海，见到了久违的朋友们。当时的市场分歧依旧浓烈，关税博弈、美联储政策、地缘不确定性全都悬而未决。我当时整理了一版PPT，准备向之前的领导汇报下半年交易思路，坦率说，那次复盘我自己学到的东西，远比分享的更多。之后我把整套思考整合，做成了公众号公开文章。
回头看，一年前我的核心结论，放在当下依然成立，整体逻辑没有偏差，我对自己当时的判断是满意的。唯一的遗憾是，去年下半年黄金、铜的行情太强，占用了我绝大部分精力，导致我没有花更多时间深耕产业投资这条主线。
先复盘我2025年7月的核心判断：
美股处在历史新高区间，但A股的结构性机会反而更值得关注，核心逻辑有三条：
第一，宏观环境极其友好：PPI修复向上、CPI尚未启动回暖，这是股票市场最喜欢的宏观组合，盈利端改善、流动性宽松延续，性价比远好于大类商品；
第二，政策节奏清晰：供给侧优化、需求侧托底、产业投资加码，三段式节奏会拆解出大量分段式结构性机会，不用押注全面牛市，把握阶段行情即可；
第三，货币环境无收紧风险：当时看不到任何央行收紧货币的理由，与此同时人民币整体承压偏弱、升值压力隐性存在，内外流动性环境宽松。
而商品市场，短期炒作退潮后会进入真实需求验证期，需求强弱高度绑定美联储货币政策走向、中美关系节奏。我当时无法精准预判政策落地间隔、中美缓和持续时长，但确定的是：需求刺激一定会接力供给侧改革落地。投资市场最残酷的规律也正在于此：结果可以确定，但时间永远不确定，而投资恰恰是“时间比结果更重要”的游戏。
所以我当时明确表态：虽然我更擅长黄金、铜等大宗商品，但2025年下半年，股票是性价比更高、确定性更好的市场。除此之外，A股还有一个独特魅力：牛市多暴跌，急跌永远是逢低布局的窗口期，逢低买入的策略可以持续兑现。
站在2026年7月底，我先复盘一年前中美港三地投资者的核心心态，再对照当下的市场变化、逻辑重构，梳理最新交易思路。
一、一年前的三地市场复盘
1. 美国市场：关税博弈延续，降息预期摇摆
2025年7月，美股投资者最核心的分歧，集中在关税是否会阶段性落地、博弈是否阶段性收尾。当时中美始终维持以牙还牙（tit for tat）的对等博弈节奏，规则清晰、预期可控。这里可以做一个鲜明对比：当下伊朗的对外博弈完全放弃了对等反击的模式，美方退让时伊朗并未同步退让，局势容错率大幅下降，这也是当下市场复杂度远超去年的核心原因，某种程度上，白宫其实更怀念去年可控的博弈节奏。
彼时鲍威尔表态，需要三个月时间观察通胀数据再定政策，但白宫持续延长关税落地周期。即便关税反复扰动，通胀并未出现大幅反弹，反而持续压制企业利润，就业数据边际松动，市场一致预期下半年美联储会开启降息周期。
2. 香港市场：极致宽松的流动性环境
一年前的香港市场，流动性处于极致宽松状态。人民币长期贷款利率持续低于房产租金回报率，直白印证了地产的金融属性本质：只要融资利率低于资产租金回报，资产价格就不存在持续下跌的基础，宽松托底逻辑极其稳固。
3. 内地市场：政策节奏明确，行情分批演绎
去年A股指数逼近924高点附近，PPI明确开启修复通道，有望在2026年转正。很多投资者遗憾错过4月、6月的两轮反弹，但我当时始终强调：大逻辑不变，短期踏空不是核心问题。
我曾用2023年的行情做类比：2023年1月美国新增就业数据爆表，远超市场预期，直接推翻全年降息逻辑，聪明资金2月就开始离场，即便2月未离场，5月节后、8月行情拐点离场，依然有充足纠错机会。
投资的核心从来不是极致择时，而是方向判断。2025年4月、6月的两轮上涨，即便踏空也无需焦虑：美联储降息的大逻辑、中国通胀修复的节奏、供给侧→需求侧→产业投资的政策主线，全程没有被破坏。趋势未变，短期踏空只是小问题。
二、2026年当下核心矛盾：基本面共识 vs 技术面背离
进入2026年7月底，市场出现了一个极其典型的矛盾：所有人的基本面共识，和盘面技术走势完全背离，这也是今年行情远比去年复杂的核心原因。
1. 利率：一致看多宽松，但走势持续偏鹰
从市场共识来看，宽松预期极其一致：Fedwatch数据显示，超85%的市场参与者认为下次议息会议不会加息；FMS报告同样印证，近85%的机构判断未来一个季度美联储维持利率不变。
但技术盘面完全相反：2年期美债利率持续上行，虽然上行斜率有所放缓，但全程没有出现标志性反转K线，没有任何信号证明利率上行趋势终结。
这意味着，当前市场不存在左侧交易机会，只能等待右侧确认。必须出现类似去年8月1日的标志性大阴线，叠加美联储表态转向、关键通胀/就业数据走弱，才能确认降息窗口重启、利率趋势反转。
当下美联储处于静默期，静默期内市场很难自发交易降息预期。叠加油价重回4美元/加仑、霍尔木兹海峡地缘风险持续发酵，通胀尾部风险未消，宽松预期很难快速修复。
2. 原油：地缘风险升级，但交易性价比极低
当下市场对中东局势的主流判断偏乐观：局势不会持续恶化，美国无主动升级冲突的动力，最终会延续以往的TACO（局势扰动后快速回落）走势。
我的判断相对谨慎：伊朗彻底放弃了去年中美对等博弈的模式，美方让步、伊朗不退让，导致局势无解、反复拉锯，不确定性远超以往。
但同时，美伊双方都极度投鼠忌器，冲突全面升级的概率不高，局势完全无法预判。更关键的是，相较于2025年，今年全球多数行业基本面更弱，原油上涨无法带动大宗商品整体联动，带动性、持续性都不足。
综合来看，原油行情已经超出我的能力边界，放弃交易是最优选择。
3. 美元指数：区间震荡突破未遂，等待十日关键信号
美元指数短暂突破原有交易区间后，进入高位整理，并未跌破前期阻力位，100.5—100.6区间形成关键支撑压力共振位。
我完全认同美银哈内特的观点：如果美联储超预期偏鹰、甚至重启加息，做多美元是最优交易策略。当前美元持续踌躇震荡，本质是在等待未来十天FOMC会议的方向指引。
对比去年同期，市场曾经盛行“美元V型反转”的叙事，核心逻辑是中国谈判让步、美国经济例外论重启。我去年直接否定该逻辑：美元强弱的核心是美国相对全球的经济强弱，2025年7月美国市场充满迷茫，叙事全面坍塌，没有新的强势叙事承接资金，美元不存在反转基础，最终只会时间换空间、构筑双底。
从历史规律来看，美元多次反转失败的核心原因，都是美国经济边际走弱、欧洲经济边际走强，相对优势逆转。当下基本面正是如此：美国经济超预期走强的态势消退，欧洲经济持续修复，美元基准走势依然是无法有效突破上行。
三、基本面与技术面的博弈：谁先纠错？
当前市场最大的特征：共识预期偏宽松，技术走势偏紧缩，两者严重背离，波动率持续走高，短期无法判定谁对谁错，但答案很快会落地。
复盘近两年行情，基本面与技术面的博弈有迹可循：
基本面优于技术面：2026年1月，铜价无基本面支撑跟随白银技术性突破，随后快速回落，回落之后下游刚需低位点价支撑价格，技术骗线失效；2023年12月黄金技术性假突破，市场早已通过基本面预判美联储不会快速降息，技术走势最终回归基本面。
技术面优于基本面：2024年3月铜、黄金率先走出趋势行情，后续基本面才逐步验证，技术面提前定价预期。
回到当下，利率、美元的背离，大概率会在十天内的FOMC会议彻底修复：要么技术面纠错，利率、美元回落，宽松预期重启；要么基本面共识纠错，市场重新定价鹰派政策。除此之外，霍尔木兹海峡地缘冲突、未知黑天鹅，也可能成为变量拐点。
四、A股当下结构：筹码派发，行情分化加剧
从技术形态来看，当前A股大量个股走出教科书级威科夫筹码派发图形，强弱分化极其明显：强势品种高位震荡派发，弱势品种持续回落走弱，市场整体赚钱效应远不如去年。
对比去年下半年的完美环境：AI资本开支高增+美联储降息周期开启，国内PPI修复、CPI温和、短端利率稳定、期限利差走扩，内外共振、双向利好，是全年最舒服的交易窗口。
但2026年下半年，完美共振行情彻底消失，核心逻辑变为二选一，难两全：AI Capex高增、美联储鸽派降息，两大利好很难同时兑现。
同时国内政策节奏出现新特征：出口韧性较强阶段，内需超预期刺激政策会缺席，政策储备会留待外需走弱、经济承压的阶段落地。政策不再普惠托底，而是精准择时、逆周期调节。
五、下半年四种情景推演与交易策略
结合AI产业周期、美联储政策两大核心变量，下半年市场可拆解为四种情景，对应不同交易思路：
1. AI Capex高增 + 美联储鸽派降息：最优完美行情，但概率极低。内外利好共振、成长与价值普涨，全面结构性牛市延续。
2. AI Capex平淡 + 美联储鹰派偏紧：最差蛋疼行情，属于政策误判（policy error），对市场压制极强，但持续性有限，无需过度悲观。
3. AI Capex超预期 + 美联储相对鹰派：科技板块极致分化。纯概念、无业绩的AI品种持续承压、筹码松动；有真实业绩、利润二阶导超预期的硬核科技标的，会承接市场流出筹码，走出独立行情。后续核心选股逻辑，聚焦利润边际改善超预期的细分领域。
4. AI Capex低于预期 + 美联储转向鸽派：利率、美元顺势回落，前期高位派发的筹码回流全市场，行情从科技单点极致，扩散到全行业普涨，板块轮动加快。
六、最终总结：今年难做，是确定性的事实
去年的行情，是高确定性、低复杂度：逻辑清晰、共振明确、分歧小、趋势稳。
今年的行情，是低确定性、高复杂度：基本面共识与技术面背离、地缘风险反复、政策择时精准、产业与货币利好无法共振。
我们期待的完美组合——美联储降息、AI高景气延续、外需韧性、内需政策加码，很难同时兑现。无论是国内政策逆周期思路，还是美联储当下的通胀顾虑、政策定力，都决定了2026年下半年，很难复刻2025年的舒服行情。
简单一句话收尾：去年看趋势，今年看博弈；去年赚确定性，今年拼择时与结构。