在硅谷的聚光灯下，很少有人知道Costco和星巴克背后站着同一位投资人——Tony James。这位前黑石集团总裁兼COO，在华尔街摸爬滚打49年，见证了私募股权行业从边缘到主流的完整历程。
他最早在DLJ起步，用自掏腰包的300万美元与Drexel这样的巨头正面竞争高收益债券市场；他投资Costco时，公司还只是一家不起眼的仓储零售商，与Jim Sinegal、Charlie Munger在董事会共事38年；他与Steve Schwarzman共同创立Blackstone，将其从14亿美元的小基金打造成管理近1万亿美元资产的私募帝国。
如今，77岁的Tony James接受了a16z的深度访谈，回顾他从戴顿到华尔街的完整历程。在这场长达1小时的对话中，他分享了关于投资哲学、领导力、AI未来的独家洞察。
我们编译了这期完整访谈，与你分享这位传奇投资人的智慧。
导语
在投资界，有些名字注定要被载入史册。Tony James就是其中之一。
1975年，28岁的Tony James加入了华尔街一家名不见经传的小投行DLJ（Donaldson,Lufkin&Jenrette）。当时这家公司投行团队仅有5人，在华尔街排名100开外，两年没有完成一笔交易。没有人能想到，这家""小透明""会在25年后成为第五大券商，更没有人想到Tony James会在1985年与Steve Schwarzman共同创立Blackstone，将其打造成管理近1万亿美元资产的私募巨头。
在DLJ期间，Tony James发现了私募股权的机遇。1980年KKR完成史上首例大型LBO收购后，他意识到可以用几乎全债的方式收购大型上市公司。DLJ最终在高收益债券市场占据40%的份额长达12年。Drexel倒台后，DLJ成为该领域的绝对王者。
更重要的是，Tony James在1983年主导了对Costco的A轮投资，与创始人Jim Sinegal以及传奇投资人Charlie Munger在董事会共事38年。这笔投资成为私募史上最成功的案例之一。
如今，77岁的Tony James接受了a16z的独家访谈。在这场关于投资、领导力和AI未来的对话中，他分享了关于""建设性冲突""、接班计划和未来趋势的独家洞察。
对话实录
一、从DLJ起步
[00:00]
主持人David Haber：如果你思考一家成功公司的发展轨迹，它有点像S曲线。起初小而创业，然后进入规模化阶段，创造大量价值和规模。
主持人：人们今天知道Blackstone，管理着万亿美元资产。但你加入时，它完全不是这个样子。
Tony James：运营像Blackstone这样的投资机构，我觉得你几乎必须成为一个出色的投资者。如果你想尽早捕捉信号，它们从来都不明显。等它们变得明显时，价格已经反映了。
主持人：你带领A轮投资进入Costco。Charlie Munger当时还在董事会，你们共事30年。你学到了什么？
Tony James：专注，专注，专注。完美的细节执行。着眼长期。我在职业生涯中交谈过的每个人，都把他们取得的成功归功于此。如果一个年轻人今天来找你，关于职业发展你会告诉他们什么？
Tony：嗯——
Tony James：Tony，非常感谢你来。主持人：你太客气了，David。主持人：你1975年在DLJ担任投资银行Associate，我想是商学院毕业后。也许给我们讲讲当时业务的样子。
Tony James：说实话，如果我知道自己在做什么，我可能不会加入DLJ。它当时什么都不是，用那时候的话说，是一家次次级公司。至少有100家公司比它大。我们投行团队只有5个人。
主持人：哇。Tony James：我们两年没有做任何融资或并购。所以，两年没有任何业务。
主持人：哦。Tony James：但是，我喜欢我遇到的人。我喜欢它非结构化的性质。我决定——我会试试看。
主持人：你最终在那里待了25年，这在当时对于华尔街来说是很长的任期。你在那段旅程中的一些关键转折点是什么——导致了你的成功或业务的演变？
Tony James：好吧，在底层起步的好处是，如果它开始成功，你会随着组织的成长而被推上来，你得到的责任超过了你应得的，这会自我强化。你的学习加速，一切都在加速，你的信心可能加速到过度，但感觉很好，你的期望很低。所以当你开始赢得业务时，它总是积极的惊喜。如果你输了，那也只是预料之中的。所以你有非常积极的反馈循环。我们把DLJ经营成以其文化著称的公司的典范，人们喜欢在那里工作。这创造了非常好的环境，你在办公室度过那么多生命时光，这太棒了。我们把DLJ从什么都没有发展到第五大券商公司，我们连续25年保持超过15%的增长——就像你们科技公司一样。我们的业务每隔几年就会变化，我的机遇也在急剧变化。
二、LBO革命与商人银行
[03:05]
Tony James：我认为重大的转折点是1980年，当时KKR为Houdini Industries做了LBO，实际上是第一家被私有化的大型上市公司。我当时想，哇，你可以用几乎全是债务的方式收购这些大公司。
主持人：实际上是第一笔大型公开公司私有化交易。Tony James：是的。所以我意识到DLJ当时正与数十家其他公司竞争——那些在各方面都有更多资源的公司。更多银行家，更多客户，更好的业绩记录，更多资本，更多分销渠道。没有什么我们应该赢的。
主持人：所以我意识到这是一种弯道超车的方式。他们实际上没有在做——
Tony James：是的。这对他们来说是新领域。我们可以买到我们无法通过竞争赢得的客户，然后做他们所有的投行业务。这真的形成了协同效应。我们建立了私募股权业务，我认为我们的第一只基金有90%的IRR——
Tony James：那些日子更容易，因为价格更低，公司管理更少——
Tony James：基本上你可以——你可以借用100%的购买价格。所以只要你滚动你的费用，你就可以拥有——然后这迫使我们必须建立高收益业务和其他债务业务。我们很多是最大的IPO。一件事引向另一件事。所以我们建立了整个投行业务。Cheek by jou是主要业务。所以它本质上是一家真正的商人银行。
主持人：KKR或Forceman——那些当时的大玩家——实际上没有理由应该存在。
Tony James：你的老东家Goldman应该打败他们。主持人：是的。Tony James：但是大公司对这个业务持矛盾态度。他们持矛盾态度，因为它不算是代理业务。他们都是老派银行家，不理解它，实际上也不想理解它。他们只是不想让客户抱怨与公司买下的东西竞争。而且那种机构矛盾给了我们巨大的发展空间，我们直接冲了过去。它成为投行和商人银行之间真正神奇的协同作用，最终我们建立了基金中的基金、房地产、风险投资业务。我们当时有一个叫做Sprout的业务，是70年代三大业务之一，现在已经不存在了。是的。
主持人：我想深入了解一下商人银行业务。你知道吗，你认识的人——我在准备这次对话时联系了一些人——是Bennett Goodman。你和他有很长历史，他告诉我一个有趣的故事，当你——我认为是他在Drexel时——招募他。
主持人：Mike Milin在垃圾债券生态系统和私募股权世界的发展中处于顶端。他说，他问你，你觉得你能与Drexel竞争吗？你给了一个——至少他的回忆——了不起的答案。我很好奇你是否记得那场对话，你说了什么。
Tony James：我不记得了。他说什么了？主持人：他基本上说，因为你说你对Drexel商业模式的缺陷有完整理论——基本上他们需要做的只是说他们高度自信他们可以筹集资本，你有一个非常不同的观点，你要实际拥有专用资金池。你要启动一个有效的桥梁基金。
Tony James：桥梁基金，对。主持人：Bennett，我想说，OK，好，这些是5亿美元、5亿美元的融资。你的资产负债表有多大？你说，我不知道，3亿美元。他说，OK，那怎么行？你说，好吧，我们被Equitable拥有，我认为是或控制，由Equitable控制，Equitable是最大的人寿保险公司之一。
三、投资Costco与Jim Sinegal的教训
[09:09]
主持人：这是我听过很多人说过的事情，你那种——自信，以及你灌输给别人的信心，去与那些资本更充足、业务更大的人竞争，你会说驱动了很多公司成功。我很好奇你能谈谈那种动态，你在80年代的情况。
Tony James：是的，当然，那时候Drexel是大猩猩，我们是第二名的高收益债券。因为我们的主要业务，Drexel更多是一个客户而非对Drexel的威胁。
主持人：OK。因为我们的——Tony James：Drexel有高收益——高度自信函。如果我说我们高度自信，人们会说，""那又怎样？""主持人：你无关紧要，对吧？Tony James：所以，我们创建了这个桥梁基金，我们大量使用它。我们在每笔桥梁贷款上都押上了基金和公司，最终缺乏资本成为阿喀琉斯之踵。但我们有一段非凡的时期，做出正确的信用评估和正确的市场评估。所以每次我们都会赢得业务，我们会有分销，因为我们经常控制发行人。我们可以在利率中加入额外的差价。所以我们成为知名的高收益债券分销商，人们应该买入因为我们会定价上涨。用债务来说，不需要涨太多——不像股票。主持人：当然。Tony James：不需要涨太多就能变得有吸引力。所以我们利用这一点，发展了相当多的追随者。然后Drexel倒闭了——更大的公司也对高收益债券持矛盾态度。尤其是在Drexel倒闭后，它有一种坏名声。所以我们坐在第二的位置，我们只是继承了那个世界，它成为华尔街最赚钱的部分。我们在高收益债券占据所有交易量的40%，持续了12年。Drexel的倒闭对我们投行业务是一个巨大推动。不太帮助我们的主要业务，但对我们来说是巨大的。
主持人：你能够从Drexel招募真正的天才。Tony James：我们确实，Ken Mullis是一个大人物，Bennett也是一个——虽然Ben当时只是一个Associate。主持人：但我总是相信年轻天才，了不起的年轻天才，让他们发挥。这在我的职业生涯中一直为我服务。主持人：当然，这在我很多对话中确实很明显。嗯，也许只是谈谈商人银行业的开端——那个虚假平台，你如何最终成长——我认为它成为当时世界上最大或最大的之一。
Tony James：是的，好，KKR在1980年做了Houdini交易，我说哇，这是我我们可以做的。我们甚至不需要客户。我们某种意义上就是客户。所以我去找公司，我说我们应该做这个——我当时正在做M&A，这本身就是一个扭曲的现实，因为我当时大约30岁——不，29岁。所以他们说——他们说回去和你一起工作，我们有一个叫做Sprout的主要业务，这是风险投资——好的——他们知道如何买东西，你懂得如何咨询，所以回去做咨询。主持人：是的，我在接下来的一年左右给他们送了几个交易，他们说，不，那不行。然后别人会做，赚很多钱。我一直去找公司说，""这太荒谬了。这些人不知道如何摆脱困境。""所以最终他们给了我责任，我们从一个里程碑交易开始。我认为这是当时历史上第三大LBO。我们从Household International购买了零售子系列。我们最终得到了Vans和Ben Franklin，TGIF——主持人：和Coast to Coast五金店。Tony James：我们分拆出售了它们。我们关闭了，我们投入了几百万股权。关闭后的第二天，我们拿回了4亿美元，或者一些巨大的数字，因为我们把折扣业务卖给了另一个折扣商，最终在加州南部拥有一家伟大的杂货店，叫做Vans，免费。主持人：是的，我长大在加州南部去过Vans。在那周围我们做了大量高收益债券，一件事引向另一件事，这让我们声名鹊起。这导致我们筹集了一只基金，它是非常高回报的基金。然后我们得到了很多跟投，但我们非常积极地开始新业务。我们开始了二级市场业务、基金中的基金业务、房地产业务，就像我提到的，所有这些——
四、38年Costco董事会与Charlie Munger
[15:00]
主持人：你提到了Costco。你是如何首先找到Costco的？当时是什么情况？
Tony James：好，我们有一个客户叫Wolverine，我们为Wolverine做了很多工作。Wolverine是一家做Hush Puppies的公司，休闲鞋。Wolverine的人说，你知道，Costco是个不错的投资。他们带我们去见Jim Sinegal和Jeffrey Brotman。所以我们去了西雅图——
主持人：这是1983年？Tony James：1983年。是的。所以我们去了西雅图见了Jim和Jeff。我认为那是在他们只开了五家店之后。我们进行了尽职调查，我记得我们讨论了仓储式零售的整个概念，我们非常相信它。所以我们做了A轮投资，成为Costco的早期投资人。我们非常早。
主持人：这一定是一段非凡的旅程。Tony James：是啊，杰夫在三年后去世了，这很悲惨。但吉姆和我非常亲密——我们38年来每周一起参加董事会。所以那是一段很长的时间。
主持人：Charlie Munger当时也在董事会？Tony James：是的，Charlie是——他很出色。我和Charlie一起工作了30年。我从他那里学到了很多。
主持人：你在之前的对话中提到过，Charlie说过一句话——""成功意味着更少的选择，而不是更多的选择。""你能扩展一下这个想法吗？
Tony James：是的，我认为这是一个很好的建议。专注于少数几件事，把它们做好。完美执行。不要试图做太多。
主持人：Jim Sinegal也说过类似的话——""我们是一家专注于一件事的公司。""你能谈谈这种专注的重要性吗？
Tony James：当然。Costco的整个模式是专注于一件事：以尽可能低的价格向会员提供高质量商品。他们从不偏离这个核心使命。这让他们在竞争中脱颖而出。
五、加入Blackstone与Steve Schwarzman的合作
[25:17]
主持人：1985年，你决定与Steve Schwarzman共同创立Blackstone。是什么促使你做出这个决定？
Tony James：好，DLJ最终被卖给了Credit Suisse First Boston。我已经在那工作了25年，我认为这是一个很好的时机尝试新的东西。Steve Schwarzman当时是雷曼兄弟的全球并购主管，他也有类似的想法。所以我们决定自己创业。
主持人：从DLJ的小型私募业务到Blackstone，这是一个巨大的飞跃。你们最初的计划是什么？
Tony James：我们从很小开始——我们最初的基金只有14亿美元。但这足够了。我们专注于我们最擅长的：私募股权、房地产、债务投资。我们建立了一个平台，能够在整个经济周期中持续经营。
主持人：你之前提到Blackstone的文化是""建设性冲突""。你能解释一下这意味着什么吗？
Tony James：在投资委员会，我们鼓励激烈的辩论。我们希望听到不同的声音。如果每个人都说同样的话，那才是危险的。我们的目标是确保我们在投资前彻底检验每个想法。
主持人：这是从你在DLJ的经验中学到的吗？Tony James：是的，我在DLJ学到了这一点。我们建立了一种文化，人们可以自由表达意见，即使他们不同意我或Steve。这产生了更好的决策。
六、Blackstone从14亿到近万亿的征程
[33:44]
主持人：Blackstone从最初14亿美元AUM增长到近1万亿美元。这个增长轨迹中，最关键的转折点是什么？
Tony James：有几个关键时刻。首先是1987年的股灾——那是一个测试，但也是一个机会。其次是1990年代的杠杆收购热潮。然后是2000年代后期的金融危机——很多人在那段时间倒下了，但我们幸存下来并变得更强大。
主持人：你认为Blackstone成功的秘诀是什么？Tony James：我认为有几个因素。第一，我们有优秀的团队。第二，我们有强大的文化和价值观。第三，我们有耐心资本——我们的投资者信任我们，即使在困难时期。最后，我们不断创新，开发新产品，进入新市场。
七、投资委员会文化与激烈辩论的艺术
[44:09]
主持人：你之前提到投资委员会的文化是""建设性冲突""。能详细说说吗？
Tony James：当我们审视潜在投资时，我们希望进行激烈的辩论。我们希望人们挑战彼此的想法。如果有人说，""是的，这听起来不错，""——那是个问题。
主持人：所以无摩擦的董事会议是最危险的？Tony James：完全正确。如果每个人都说同样的话，那意味着没有人真正在思考。我们希望有人提出反对意见，即使最终我们还是做了这笔投资——至少我们经过了充分的辩论。
主持人：你是如何培养这种文化的？Tony James：从我开始。我告诉人们，""不同意我。""我不在乎谁对谁错——我在乎的是我们做出最好的决定。如果有人有不同意见，我希望他们说出来。
八、IPO、零售分销与建立竞争护城河
[53:41]
主持人：2007年，Blackstone进行了IPO。这是私募股权行业的一个里程碑事件。为什么当时决定上市？
Tony James：我们需要资本来增长。上市给了我们更大的资产负债表和更多的资源。它也让我们能够为投资者提供流动性。这是公司发展的自然下一步。
主持人：Blackstone在零售分销方面也做得很好。你们是如何建立这个优势的？Tony James：我们很早就意识到，零售投资者想要获得私募股权的机会。我们创建了非流动性溢价的产品，让个人投资者能够参与。这是一个巨大的竞争优势。
九、接班计划与知道何时退出
[01:05:39]
主持人：你在71岁时退休。这对你来说是个重大决定。你是如何做出这个决定的？
Tony James：我在Blackstone工作了32年。我知道是时候让新一代领导了。我们有一个很好的接班计划——Joe Baratta现在是我们的总裁兼COO。我为这个过渡做了多年的准备。
主持人：对于正在考虑接班的企业领导者，你有什么建议？Tony James：早开始。接班不是一夜之间发生的。它需要多年的规划和培养人才。你需要确保你培养的人能够在你离开后成功。
十、私募股权的未来
[01:10:00]
主持人：你对私募股权行业的未来有什么看法？
Tony James：我认为私募股权将继续增长。它已经变得主流化。更多的大型机构投资者配置资金到私募股权。更多的零售投资者也想要参与。这是一个长期趋势。
主持人：你怎么看AI对私募股权的影响？Tony James：AI将改变一切。它已经在改变我们进行尽职调查的方式。我们使用AI来分析大量数据，识别模式，预测趋势。但最终，投资决策仍然需要人类的判断。AI是一个工具，不是替代品。
十一、给年轻人的建议
[01:15:24]
主持人：如果一个年轻人今天来找你，问你关于职业发展，你会告诉他们什么？
Tony James：专注。专注于少数几件事，把它们做到完美。不要试图做太多。找到你热爱的领域，然后全身心投入。另外，学会与人合作。投资业务是关于人的。
主持人：最后一个问题。你认为年轻一代面临的最大的挑战是什么？
Tony James：我认为最大的挑战是分心。社交媒体、各种干扰——太多了。专注变得越来越难。但那些能够专注的人，那些能够延迟满足的人——他们会成功的。
主持人：Tony，非常感谢你分享这些洞察。Tony James：谢谢你邀请我，David。这是一次很棒的对话。"